广东轻工职业学院中国并没有摆脱债务通缩的阴影-五道口金融沙龙

中国并没有摆脱债务通缩的阴影-五道口金融沙龙
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五道口金融沙龙是鸿儒金融教育基金会主办的公益性金融教育沙龙。沙龙已成功举办二十期,嘉宾分别是鸿儒金融教育基金会理事长许均华博士、九方宽客宏观研究院院长房四海博士、安信证券首席经济学家高善文博士、对外经贸大学副校长/博士生导师丁志杰先生、鸿儒金融教育基金会秘书长李秀兰女士、德润租赁董事长王琨先生、国家外汇管理局原司长、中国金融四十人高级研究员管涛先生、百融公司CEO张韶峰先生等。 编者按
 2017年12月18日下午,“金融鹏程大讲堂”第26期顺利举办。华融证券首席经济学家伍戈博士从债务与物价、居民加杠杆、金融去杠杆和货币环境等方面作了全面深入的讲授。讲座内容丰富、数据翔实、语言风趣。 
 文章:金融鹏程大讲堂 | 第二十六期 伍戈:债务-通缩,还是债务-通胀?
 来源:微信公众号 金融鹏程
演讲嘉宾:伍戈 华融证券首席经济学家
【核心摘要】
过去对中国经济的悲观预期主要是因为担心债务问题,债务高企长期会导致通缩,短期会导致通胀中国情歌汇,所以短期内我国有些通胀,长期来看,我国并没有摆脱债务-通缩的阴影。
我国居民杠杆率很高,短期受货币环境影响,长期与城镇化有关。居民加杠杆可能影响消费和投资,对消费同时有“挤出效应”和“拉动效应”狼侠。
货币是一个很好的观察经济总量和经济结构的窗口,分析货币环境需要综合考虑数量、价格和汇率,从货币条件指数来看,实际GDP未来有望稳中趋缓。
从日本的历史经验来看,资金“脱虚”未必会“向实”;仅采取总量性调整,而不触及结构性改革,难以实现“脱虚向实”的初衷。
以下是正文内容:
一、债务-通缩与债务-通胀
(一)过去对中国经济的悲观预期主要是因为担心债务问题
2017年是比较超预期的一年,2016年年底不管是市场,还是政府的一些内部预测,都没想到2017年的经济增速能实现6.8%,当时觉得能实现6.5%就不错了。与此同时,2017年的人民币汇率形势也发生了较大变化,从2015年8·11汇改之后的极度悲观到2017年的好转,到现在人民币的企稳,甚至是对美元升值以及外汇储备的增加,这些都是2017年以来或者是2016年年底大家没有预期得到的事情。过去哪怕到现在大家对中国经济的悲观预期,一个很大的顾虑是对中国债务的担心,国外评级机构也下调了对中国主权的评级。
(二)债务-通缩理论似乎不适用于2017年的中国
一个国家债务很高,可能会引致大家对经济前景的悲观。不管哪个微观主体,由于需要更多现金流去还本付息,就没有太多资金进行再投资、再消费。所以在宏观意义上刘思雯,高债务会引致经济低迷,甚至价格上体现为通缩。这是上世纪30年代,美国经济学家Fisher的著名理论,叫做债务-通缩理论。
按照债务导致通缩的逻辑,2017年中国的情况和理论上就不太一样。2017年债务总体水平在上升,但大家不太谈通缩的问题,反而开始有些担心通胀。理论上的债务-通缩,为什么2017年以来在现实中看不到了?是理论错了,现实错了,还是我们观察理论和现实的视角错了?
中国的非金融部门债务率远远高出了新兴市场国家,远远高出了发达国家的平均水平,也似乎超过了发达国家危机时候的最高水平,所以国外评级机构对我们有些担心,从技术层面而言是有道理的。进一步分解太祖秘史,国外担心的是非金融企业的债务。前段时间周小川行长说中国企业的债务之所以高,是因为很多企业承担了财政或者政府债务的职能,如果把一些国有企业(特别是融资平台类企业)从企业债务中拿掉的话,中国企业的债务倒不是那么高。我觉得这是有道理的,但不管怎样,从国际比较或者从可得的数据而言,大家担心的还是企业的债务。
(三)债务高企长期导致通缩,短期导致通胀
国际上对债务的研究更多是基于微观层面,很少把债务直接和增长,特别是和物价联系在一起。观察自然现象或者社会现象,视角的长短很重要。我把趋势项和周期项分开,把长期、短期债务水平分别和价格水平画在一张图上,纵轴用的是工业企业价格水平,债务水平作为横轴。将很多国家画成散点图再进行拟合发现,长期债务率越高的国家,大概率价格水平越低。长期债务的累积会引起通缩,但短期的债务高企不但不会引起通缩,反而能够引起通胀。
改革开放以来,中国债务率一直在攀升,还没有经历过一个完整的债务高企到债务去化的周期,所以没办法通过中国数据给未来预判提供参考。很幸运的是,日本经历了一个相对完整的债务周期,经历过加杠杆、波峰、去杠杆的过程,可以作为参照。日本的债务周期非常漫长,从1960年一直到2016年,经历了将近半个世纪。日本债务水平最高时,对应的恰恰是价格中枢下行,是通缩的阶段,而在加杠杆和去杠杆的过程中,价格中枢为正。所以极度的高负债本质上会导致通缩。
(四)我国并没有摆脱债务-通缩的阴影
如果从图形相似性和价格匹配性角度来看,中国可能刚进入第二个阶段。而且还有一个相似之处,当日本非金融企业部门债务率达到160%时,价格中枢有一个明显的下降,中国这一次价格中枢的下降(即前几年通缩的出现)恰恰也是在债务率处于160%的时候。
对比日本,从长周期视角来看,我并不认为中国现在已经完全摆脱了所谓债务-通缩的阴影。中国的企业债务率,竟然和工业品价格同比增速拟合得那么完美八宝盒,趋势基本一样,但是存在滞后,也就是当期信用的扩张并不必然反映当期价格的上涨。过去一年多时间,中国PPI上升很快,大家理解为供给侧改革所造成的影响。但即使没有供给侧改革,这一轮的PPI也可能会起来,因为受到企业部门前期债务或者信用扩张的滞后影响。未来会怎么样?可能取决于债务去化的速度和方式,如果去化的方式比较巧妙,速度相对比较快,那么中国能很快走出债务-通缩的阴影。
二、居民加杠杆的是与非
(一)居民加杠杆可能影响消费和投资
过去一年多,随着房价大幅攀升,大家开始担心居民加杠杆,2017年以来,居民加杠杆速度明显快于政府和企业。最近一年来,在其他经济动能转型的过程中,消费对中国经济变得更加重要,居民加杠杆后会不会对消费产生影响,这是宏观领域担心居民加杠杆的原因之一。原因之二在于它可能会对未来房地产投资造成影响,对中国经济而言,房地产是整个经济周期之母,对产业链上下游的影响非常之大,如果居民加杠杆透支了,未来未必能买得起如此高价的房子,房地产动能也会向下。数据上居民杠杆率在上升,但中国居民杠杆率究竟高不高,需要以其它国家为镜来看问题。
(二)多个指标表明我国居民杠杆率很高
国际上常用两个重要指标衡量居民杠杆率,第一个指标是居民债务比GDP,第二个是居民债务比可支配收入。从居民债务占GDP的比重来看,近几年中国的居民杠杆率在快速上升,高于新兴市场国家,但与发达国家相比,特别是与发达国家危机时的极端水平相比,还存在一定差距。居民债务比可支配收入这个指标也在上升,而且接近美国和日本现在的水平,但还没有接近危机时的极端水平。
这两个指标都存在一定问题,分母都是流量,而不是存量。买房子不是用今年的可支配收入去买房子,还要看过去的储蓄,所以科学地比较居民杠杆率,分母最好是存量。基于这样的思考,我们开始构建一些存量性指标,第一个是用居民贷款比居民存款,第二个是用社科院李扬做的家庭资产负债表,但得出的结论和流量指标相差无几。
很多商业银行的朋友说所有贷款投向中最安全的依然是老百姓的按揭贷款。北京第一套房首付30%,第二套房子80%,而且第二套如果是改善性住房则意味着要付出大概90%的首付款。这对老百姓来说是一件痛苦的事情,但对商业银行而言,可能是一件好事情,因为这意味着抵押是相当充分的。在目前预期下,没人认为房价会大幅下跌,而且现在房地产市场还处于被抑制的状态,如果不抑制,需求未必那么弱。
(三)加杠杆对消费同时存在挤出效应和拉动效应
从图形上来看,杠杆率和消费确实存在一定负相关关系,直观上杠杆率抑制了消费。但不管是中国还是美国,消费和可支配收入的同步性都更强。这就是凯恩斯消费函数告诉我们的,消费受可支配收入影响(由于短期内边际消费倾向变化不大,总体而言消费是由可支配收入决定的)。可支配收入和消费的相关性,比杠杆率更大,虽然杠杆率也可能会进入回归方程,但和可支配收入相比,决定系数要小得多。
杠杆对消费可能会产生两个方面的效应。一方面,杠杆率的提升会抑制消费,即所谓的“挤出效应”;另一方面,杠杆率的提升确实拉动了房地产、GDP、可支配收入,从而最终拉动消费。在不发生风险的前提下哏德全,杠杆率一定程度的提升,其收入效应大于挤出效应。
(四)居民加杠杆短期受货币影响
杠杆率上升,短期看与货币很有大关系。作为理性的经济人,我们做任何一笔投资或消费时,一定会看资金是否可得,价格怎么样,所以资金端会影响到消费或投资的跨期选择。利率、短期融资条件,对居民杠杆率的影响非常大。
个人住房贷款加权平均利率和杠杆率增速的负相关关系非常显著。过去半年来,住房贷款平均利率在趋势性上行,虽然居民杠杆率绝对水平也在上升,但同比增速却在下降。对于研究者而言,同比增速比绝对水平更重要,因为它代表了未来的趋势。随着利率上升,杠杆率的增速正在下降,即已经在温和地去杠杆。虽然相关关系并不意味着因果关系,但对于利率和杠杆率,我们已证明,它们之间的因果关系非常明确,利率是因,居民杠杆率是果。
(五)居民加杠杆长期与城镇化有关
从相关性而言,美国居民杠杆率水平的攀升速度和城镇化速度,除次贷危机后居民杠杆率进行了急剧调整外,从上世纪60年代到现在,二者的历史趋势是一致的。中国的可得数据是从2004年开始,二者也是基本同步的。后来的实证研究进一步发现,城镇化率和居民杠杆率不仅是相关关系,而且是因果关系,因是城镇化率,任明廷果是居民杠杆率,所以有理由相信,城镇化进程会促进居民加杠杆。西方发达国家的城镇化率总体都在80%以上,而中国现在才50%多,所以中国的城镇化进程还会继续,从这个意义上来讲,居民的杠杆率总体还会攀升。三、金融去杠杆与货币收缩
现在最如火如荼在做的事情,就是所谓的金融去杠杆。2017年以来各方出台了很多政策和措施,利率也出现了一些系统性的抬升。债券市场比较艰难,很多企业都选择取消发债或者推迟发债。过去这么多年来债券融资都是增长的,但2017年以来债券融资和信用债融资在萎缩。
金融监管强化的过程和M2下行过程一致,监管的强化特别是资管新规会趋势上导致货币收缩。货币其实很简单,是我们口袋中的钱,但更多的是在银行的存款,它对应的是银行资产负债表的负债端。从逻辑上而言,负债端的产生是由贷款或者是由商业银行的一些资产行为派生出来的。在监管强化情况下,商业银行的资产方如果收缩,负债端也会收缩,而这个进程还在继续白川由,意味着货币M2还在收缩。
量的收缩过程不可避免地会造成价格的上升。我们构建了一个综合实体经济融资成本指数,既包括债券融资价格,也包括贷款价格。不管怎样,两者都上升趋势。货币是一个非常有趣的东西,特别从研究角度而言,数据非常高频,更大的魅力在于具有前瞻性。所以货币在总量和结构上,都是一个很好的观察经济总量和经济结构的窗口。 四、货币观经济
(一)货币环境需要综合考虑数量、价格和汇率
我国的货币政策还处在由数量向价格转型的过程中,所以中国融资状况的松和紧,既要看数量也要看价格。同时还不能忽视汇率因素,到目前为止汇率还不是由市场决定的,它不会随着国内的利率和数量变化而出现完全相应的变化。广东轻工职业学院假设国内的利率水平、货币数量增速相对比较平稳,如果人民币狂贬,这时的货币是收紧的还是放松的?显然是放松的。所以衡量中国货币政策的松紧,既要考虑利率,也要考虑货币数量,还得考虑汇率,三者缺一不可。
2016年10月开始,银行间利率开始系统性抬升,实际利率在名义利率的带动下虽然也在上升,但还在零附近,美国、日本、欧洲和中国也差不多,全球都面临着实际利率在零附近的问题。这也是这些即将退休的央行行长们急于想把利率往上抬一抬的重要原因,大家都不想留下当时格林斯潘那样的骂名。
由于现在市场上有很多金融创新或者有其它的变化,我们把M2进行修正,加入一些表内、表外、CD、理财等等。有人说社融可能是更好的指标,但不管是社融,还是M2、M2+,过去几年和名义GDP的拟合关系都还是挺好的。M2对应名义GDP是有理论依据的,就是费雪方程式MV=PY,所以我并不认为M2就一定过时了。M2也好,社融也好,对未来经济的影响,至少有半年或半年以上的时滞。2017年名义GDP的高点在一季度,而随着M2下来,名义GDP的高点也已经过去了。
宏观经济中很难找到几条拟合程度比较高的曲线,而过去很长一段时间汇率和出口的关系非常好,8·11汇改之后,人民币出现了大幅贬值,出口也实现了比较好的抬升。但问题是,随着人民币汇率的升值金考卷官网,在价格因素影响下,未来出口的动能可能会边际趋缓。当然也受外需影响,从1996年到2017年,外需风云变化,但汇率因素对出口的影响几乎没有变,可能不完全同步,但是不会缺席。所以从汇率意义上表达的货币融资条件也开始边际趋紧。如何综合地看待现在货币的松和紧林夕字传,应该把这三者融合起来。
(二)实际GDP未来有望稳中趋缓
货币条件指数和实际GDP之间的趋势性关系依然存在腌黄瓜先生。过去两三年,特别是从2016、2017年以来,实际GDP已经开始企稳,2017年还略微往上。从宏观意义上来说,供给侧改革一方面收缩了产量,另一方面引致PPI高企,所以供给侧改革对经济的影响彭书涵,短期而言应该是负向的。但是,遭遇了如此强烈的供给侧改革,GDP为什么还这么有韧性?原因可能与货币条件有关,货币条件代表总需求的扩张和刺激,2015年以来,货币数量反映出来的是货币的持续宽松。现在利率在边际抬升,随着资管新规的推进,商业银行的资产负债表还会进一步收缩,预示着M2未来的趋势不一定马上反弹。把这几个因素融合在一起来看,货币条件可能不那么持续宽松,所以未来实际GDP稳中趋缓,从货币角度看是可以期待的。五、资金“脱虚”是否必然“向实”?
货币能够折射出的不仅是总量,还有一些结构性问题。前段时间习总书记到江苏去视察,在去南京之前,去了一家制造企业徐工集团。习总书记表达了两方面意思:第一,制造业要搞上去做大做强;第二,再也不能搞脱实向虚的事情了。加强监管、防范系统性金融风险是个永恒的话题,过去半年多甚至一年多,中国金融的系统性风险在下降,从2016年4季度开始,中国商业银行的不良率在持续下降。那么,在风险不那么高的时候,为什么还要强调加强监管呢?资管新规不仅针对银行,还针对证券、保险、信托,不仅解决刚兑的问题,还有其他一系列的问题。所以我觉得,总书记的话意味深长,他关心的是,钱要更多地去实体企业。但是,脱了虚的资金是否会必然向实呢?
过去一段时间,中国经历了信贷的狂飙,从BIS官方数据可以看出,中国的广义信贷占GDP的比重已经非常接近日本泡沫时的最高点,如果按照信贷占GDP的缺口,则已经超过了日本当时的峰值。所以有人说我们货币超发不是完全没道理的。
1989年日本股票市场经历了调整,1990年房地产市场也经历了调整。中国也一样,先是股票市场调整,然后现在又是房地产市场调整。而且在资产价格大幅上涨的时候,CPI虽然也在波动,但总体涨幅不那么高,总体在4%以内,大量的货币没有追逐一般商品,而追逐了资产。从这个意义上说,日本也经历了所谓的“脱实向虚”。
在上个世纪80年代末、90年代初的时候,由于资产价格高企,日本央行和日本政府也采取了现在我们中国政府所采取的一些措施。比如,看到房价那么高,日本央行当时也边际上提高了银行间市场利率;看到股价和房价那么高,日本央行也采取了类似中国现在的行政性措施,不允许资金过猛地进入房地产市场。但是,在资产价格调整之后,也就是资金“脱虚”之后,日本制造业贷款在整个信贷中间的占比依然持续下降。
中国过去十年,在房地产市场三轮调控中,中国制造业贷款在所有贷款中的占比也是持续下降的。从这个意义上讲,资金“脱虚”未必会“向实”,而且如果过度“脱虚”,资产方在收缩,负债端也在收缩,宏观货币在收缩,整个蛋糕可能就在收缩,而结构又没有优化,制造业贷款的占比还在下降,那么政策出台的初衷和实施结果就会背道而驰。货币是总量,解决不了结构性问题,试图通过采取总量性调整,而不触及结构性改革,最终可能实现不了政策的初衷。
录音整理:舒磊 师丽霞
版面编辑:欧阳军

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作者:admin   分类:全部文章   日期:2019年06月01日   浏览:207